L’Opa di Unipol su Bnl fa discutere, ma non sempre in modo aderente ai fatti. Unipol non dovrebbe prendere Bnl, si dice, perché nessuna assicurazione ha mai comprato una banca. Questo è vero in Italia, ma non all’estero dove l’hanno già fatto Ing e Allianz, sia pure con esiti diversi. Unipol, si aggiunge, è più piccola di Bnl. E allora? Colaninno era molto più piccolo di Telecom Italia ed ebbe l’appoggio di Mediobanca nella scalata. Unipol, una spa, si giova di azionisti come le coop che godono di agevolazioni fiscali. A parte il fatto che le coop coprono meno del 10% dell’esborso massimo per Bnl, anche le società di capitali hanno «aiuti» i cui frutti non sono condizionati al reinvestimento nel core business. L’operazione è barocca, con tutti quei put e call, ma non può certo dirsi romanica la struttura di Olimpia, la scatola che oggi governa Telecom. La compagnia è controllata da Finsoe, che fa capo a Holmo il cui capitale è suddiviso tra 30 cooperative: uno schema criticabile, ma altre piramidi societarie lo sono di più perché edificate su tre società quotate e non su una. A meno di volerla considerare figlia di un Dio minore, Unipol merita di essere valutata su questioni più vere. Le seguenti. A Opa conclusa, Unipol avrà il 70% di Bnl, forse meno, al prezzo di 5,6 miliardi di euro. Questa spesa sarà coperta attraverso un aumento di capitale di 2,6 miliardi, che, per 850 milioni, è garantito da Finsoe, e per il resto va in opzione ai soci. E poi attraverso l’utilizzo di 400 milioni di liquidità propria disponibile, obbligazioni subordinate per 1,2 miliardi e la vendita di cespiti per 1,5 miliardi. Queste scarne notizie ufficiali richiedono almeno cinque precisazioni: 1) l’ammontare e le condizioni dei diritti di vendita a Unipol concessi a Credit Suisse, Nomura, Carige, Vicentina, ex Lodi e altri amici che si ripartiscono buona parte del 30% non consegnato all’Opa: si tratta di un debito a medio termine di circa 1-1,5 miliardi; 2) il destino dell’azione: poiché la minoranza Bnl sarà concentrata in poche mani, la Consob dovrebbe togliere il titolo dalla Borsa; se Unipol vorrà conservare Bnl sul listino, dovrà ricostituire il flottante o cedendo una parte della sua quota (ma ora ci perderebbe) oppure con un aumento di capitale riservato al mercato (ma ne verrebbe diluito il valore delle partecipazioni dei soci attuali); 3) il consorzio bancario di garanzia dell’aumento di capitale, senza il quale sarebbe assai difficile avere la cash confirmation dell’Opa; 4) le condizioni dei prestiti subordinati: se e quale rating avranno; 5) le dismissioni (è ipotizzabile un incasso di 700 milioni per il 30% della compagnia Aurora dov’è custodita l’ex Winterthur Italia; e si può immaginare - operazione a rischio di conflitto d’interessi - la cessione di Unipol Banca alla stessa Bnl, che ha un decente core Tier 1 di 6,5, anche dopo l’applicazione degli Ias, e che potrebbe emettere preferred shares o strumenti di capitale ibrido sul modello di Unicredito per finanziarsi). Poi c’è il ritorno, che non è sicuro come in Autostrade o Telecom, su un investimento in parte a debito. Unipol paga Bnl 24 volte l’utile 2005, contro le 14 volte riservate dalla Borsa a Unicredito. Per convincere, Consorte ha solo il piano industriale. L’integrazione tra banca e assicurazione può dare molto: se il 10% dei 6 milioni di clienti Unipol lo diventasse anche di Bnl, l’ex banca del Tesoro avrebbe in teoria un margine di intermediazione aggiuntivo di almeno 300 milioni. In teoria: questo è il punto.
(con la consulenza tecnica di Miraquota)
Massimo Mucchetti

Massimo Mucchetti

Massimo Mucchetti (Brescia, 1953) è oggi senatore della Repubblica. Ha lavorato al “Corriere della Sera” dal 2004 al 2013. In precedenza, era stato a “l’Espresso” per diciassette anni. E prima ancora a “Mondo economico”. Gli esordi furono nel quotidiano in cooperativa “Bresciaoggi”, di cui è stato uno degli amministratori. Per Feltrinelli ha pubblicato: Licenziare i padroni? (2003), un’analisi critica di come i principali gruppi privati hanno sprecato la grande occasione degli anni novanta; Il baco del Corriere (2006), storia dell’evoluzione della proprietà del “Corriere della Sera”, dalla fondazione fino allo spionaggio in via Solferino a opera della security di Telecom Italia; Confiteor. Potere, banche e affari. La storia mai raccontata (con Cesare Geronzi; 2012).

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